“對賭”之探討

在上篇文章中，我們探討了跨境通的并購估值如何給出，以及提及了并購常伴有的“對賭”情況。今次，我們深入聊聊“對賭”。

“對賭”形式多樣，其中較為常見的一種是“業(yè)績承諾與補(bǔ)償”。這是收購方（包含投資方）與出讓方（包含融資方）在達(dá)成并購（或融資）協(xié)議時，針對未來不確定情況所做的一種約定。倘若約定條件達(dá)成，收購方可行使某種權(quán)利，或由出讓方履行某項義務(wù)。

在并購重組中，業(yè)績承諾與補(bǔ)償條款的基本邏輯為：交易方（被并購方、標(biāo)的公司）的原股東就交易方未來特定期限內(nèi)（承諾期）的經(jīng)營業(yè)績（通常是經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，也稱“承諾業(yè)績”）向上市公司做出承諾。若承諾期滿，交易方實際經(jīng)營業(yè)績未達(dá)承諾業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，那么由承諾股東向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

據(jù)證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條規(guī)定：“采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估或估值，并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中，單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所出具專項審核意見；交易對方應(yīng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議?！?換言之，若并購采用收益法作為估值方式，那么業(yè)績承諾與補(bǔ)償協(xié)議是必須簽署的。

此前文章提到，跨境通在并購環(huán)球易購時采用的估值方式為收益法，接下來我們看看環(huán)球易購有關(guān)業(yè)績承諾與補(bǔ)償?shù)木唧w狀況。

跨境通（百圓褲業(yè)更名后）在并購環(huán)球易購前，曾對其進(jìn)行盈利預(yù)測審核，主要從營業(yè)收入、跨境電商行業(yè)特征、趨勢及公司的核心競爭力等方面進(jìn)行分析審核。在給出并購估值的同時，對環(huán)球易購當(dāng)年及未來3年凈利潤做出了業(yè)績承諾。

若環(huán)球易購未能達(dá)到所承諾的業(yè)績，將由徐佳東等人向跨境通支付補(bǔ)償。補(bǔ)償方式為先以當(dāng)時交易取得的現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分由徐佳東等以當(dāng)時交易取得且尚未出售的股份進(jìn)行補(bǔ)償，若仍不足補(bǔ)償，則由其自籌現(xiàn)金補(bǔ)償。此外，還有一個減值測試補(bǔ)償，當(dāng)標(biāo)的股權(quán)期末減值額＞已補(bǔ)償股份總數(shù)×當(dāng)時發(fā)行的股份價格＋已補(bǔ)償現(xiàn)金時，徐佳東等人應(yīng)就該差額對公司另行補(bǔ)償。

環(huán)球易購已連續(xù)三年完成業(yè)績承諾，且自并購次年起便大幅超越預(yù)期目標(biāo)。作為跨境通的核心資產(chǎn)，環(huán)球易購對跨境通的市值管理助力頗大。從跨境通近年的營收增長情況來看，2025年，跨境通的發(fā)展態(tài)勢良好。在2014年報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入8.4億元，同比增長88.6%；2015年度公司營業(yè)收入39.6億元，同比增長370.5%；2016年度公司營業(yè)收入85.3億元，同比增長115.53%。

跨境通的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況較為理想，然而其他上市公司的表現(xiàn)卻不盡相同。據(jù)2025年滬深兩市上市公司發(fā)布的超千條有關(guān)業(yè)績承諾與補(bǔ)償?shù)墓?，許多公司在并購重組后出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)標(biāo)的情況。業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的公司主要集中在傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，這是因為這些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大，在經(jīng)濟(jì)低迷時期，被并購方實現(xiàn)承諾業(yè)績的難度隨之增加。

一般來說，新興行業(yè)的業(yè)績承諾兌現(xiàn)率相對較高?？缇惩ǎōh(huán)球易購）作為跨境電商企業(yè)，其互聯(lián)網(wǎng)屬性符合新興行業(yè)的特點。同時，跨境通通過上市整合，獲得了資本擴(kuò)張的先發(fā)優(yōu)勢，發(fā)展速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平?？梢灶A(yù)料，在2025年的年報中，其業(yè)績承諾的兌現(xiàn)將會有更為卓越的表現(xiàn)。

值得一提的是，近期跨境電商領(lǐng)域又有新動態(tài)。據(jù)報道，一些新興的跨境電商平臺正在崛起，它們憑借獨特的商業(yè)模式和創(chuàng)新的營銷策略，吸引了眾多消費者的關(guān)注。這些平臺的出現(xiàn)，為整個跨境電商行業(yè)帶來了新的活力和競爭。

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