人民幣國(guó)際化與匯率波動(dòng)

一國(guó)貨幣若要成為國(guó)際貨幣并被全球市場(chǎng)廣泛接受和使用，通常需要具備國(guó)際支付結(jié)算功能、投融資功能、成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣以及在國(guó)際金融市場(chǎng)（如大宗商品市場(chǎng)）中作為計(jì)價(jià)貨幣等功能。自2009年起推進(jìn)人民幣國(guó)際化以來，截至2025年，人民幣在支付結(jié)算、全球外匯交易占比、作為全球央行或貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備等方面，均取得了顯著成果。

據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2025年人民幣國(guó)際化報(bào)告》顯示，在支付結(jié)算方面，2025年6月的SWIFT統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，人民幣支付金額在所有貨幣支付金額中占比2.5%，在主要國(guó)際支付貨幣中位居第五。在外匯交易占比方面，2025年6月的SWIFT統(tǒng)計(jì)顯示，人民幣的外匯即期交易使用排名位列第五，排在美元、歐元、英鎊和日元之后。在國(guó)際外匯儲(chǔ)備方面，截至2025年一季度末的IMF統(tǒng)計(jì)，人民幣占全球外匯儲(chǔ)備總額的2.5%，同樣位居第五。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力的增強(qiáng)、國(guó)際貿(mào)易體量的擴(kuò)大以及人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS的發(fā)展，跨境支付清結(jié)算功能不斷提升，人民幣在對(duì)外貿(mào)易中的使用持續(xù)增長(zhǎng)。人民幣作為國(guó)際投融資功能也不斷加強(qiáng)，我國(guó)開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，允許海外機(jī)構(gòu)、境外央行、主權(quán)基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，投資債券或股票等高回報(bào)的人民幣資產(chǎn)。幾年前推出的債券通“北向通”和滬深港通，開創(chuàng)了創(chuàng)新的投資模式，并完善了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，積累了豐富的跨境資金管理經(jīng)驗(yàn)。2025年，我國(guó)進(jìn)一步開放債券通“南向通”和粵港澳大灣區(qū)的“跨境理財(cái)通試點(diǎn)”，推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放。在此過程中，我的觀點(diǎn)是，這些舉措不僅有助于提升人民幣的國(guó)際地位，還為國(guó)內(nèi)外投資者提供了更多的選擇和機(jī)會(huì)，進(jìn)一步促進(jìn)了金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。據(jù)最新新聞報(bào)道，全球多個(gè)國(guó)家也在積極推進(jìn)本國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程，這將為國(guó)際金融市場(chǎng)帶來更多的變化和機(jī)遇。

上述外匯資金流動(dòng)源于貿(mào)易活動(dòng)和跨境金融活動(dòng)，但參與的市場(chǎng)有所不同。例如，在跨境電商亞馬遜收款中，外匯定價(jià)是在岸（境內(nèi)）美元兌人民幣，賣家們面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)在岸人民幣外匯市場(chǎng)。而在跨境理財(cái)通“南向通”中，境內(nèi)個(gè)人投資外幣理財(cái)產(chǎn)品，需將人民幣以跨境人民幣的形式匯到港澳的金融機(jī)構(gòu)，然后在香港地區(qū)換成外匯，內(nèi)地投資人的匯率風(fēng)險(xiǎn)則在離岸（境外）人民幣外匯市場(chǎng)。

離岸人民幣外匯市場(chǎng)受國(guó)際事件影響較大，且受人民銀行的監(jiān)管相對(duì)寬松。盡管境內(nèi)外外匯走勢(shì)總體方向一致，但離岸人民幣匯率更容易受到短期事件的沖擊。不過，近年來，在岸和離岸人民幣外匯市場(chǎng)逐漸打通和一體化，貿(mào)易活動(dòng)中的外匯買賣、跨境外匯和跨境人民幣流動(dòng)、境內(nèi)外資本項(xiàng)下資金流動(dòng)以及央行監(jiān)管政策等，都有助于縮小境內(nèi)外人民幣匯率差。本文將探討2015年811匯改后，人民幣匯率雙向波動(dòng)持續(xù)擴(kuò)大，在岸和離岸人民幣外匯市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)外政經(jīng)形勢(shì)、公共衛(wèi)生事件沖擊的匯率波動(dòng)程度，以及企業(yè)可采取的套期保值工具。

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。當(dāng)日中間價(jià)一次性貶值近2%，這是人民幣匯率的第三次改革，被金融市場(chǎng)稱為“811匯改”。此后，人民幣浮動(dòng)匯率管理制度得以進(jìn)一步完善，經(jīng)過數(shù)年的微調(diào)，如引入一籃子貨幣和逆周期因子以緩解人民幣貶值方向的順周期情緒等。匯改多年后，外匯市場(chǎng)參與者普遍意識(shí)到匯率彈性升高，對(duì)外匯波動(dòng)的預(yù)期更加理性，套期保值的參與度也有所提升。同時(shí)，逆周期因子、外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等宏觀審慎調(diào)控措施逐漸淡出，央行基本退出常態(tài)干預(yù)，人民幣匯率由全球市場(chǎng)供需決定，匯率雙向變動(dòng)不斷深化。

從圖一可以看出，811匯改初期離岸人民幣的匯率波動(dòng)比在岸人民幣更大。比如在2015年第四季度、2016年第一季度和2017年年初，這主要是因?yàn)殡x岸人民幣外匯市場(chǎng)參與者主要為海外機(jī)構(gòu)，容易受到國(guó)際市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)、政治、金融事件的影響，且離岸市場(chǎng)受到的管制相對(duì)較小，匯改初期金融市場(chǎng)開放程度較低，央行貨幣政策的傳導(dǎo)和境內(nèi)外資金流動(dòng)都需要時(shí)間來消化。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，境內(nèi)外資金流動(dòng)的開放程度相較于2015年811匯改時(shí)有所提高。從傳統(tǒng)的貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口外貿(mào)開始，實(shí)現(xiàn)了基于真實(shí)貿(mào)易背景的跨境人民幣或跨境外匯結(jié)算，再到資本項(xiàng)下的跨境投融資，加快了境外機(jī)構(gòu)投資人參與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的步伐。例如開放債券通北向通、滬深港通，2025年則進(jìn)一步開放了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)或個(gè)人對(duì)海外的投資，如債券通南向通和跨境理財(cái)通等，在QFII、RQFII、QDII、QDLP、QDIE等基礎(chǔ)上，擴(kuò)大了跨境資金流出入的渠道和便利性。

境內(nèi)外金融市場(chǎng)的聯(lián)系日益緊密，使得境內(nèi)外的匯率波動(dòng)率差距逐漸縮小。企業(yè)需要認(rèn)識(shí)到人民幣匯率彈性增大，匯率雙向波動(dòng)難以預(yù)測(cè)。人民幣逐漸向自由浮動(dòng)發(fā)展，這是順應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)參與者供需的結(jié)果，企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)并做好套期保值是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。當(dāng)然，在人民幣國(guó)際化的過程中，我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，央行和外管局擁有充足的工具來應(yīng)對(duì)未知的金融風(fēng)險(xiǎn)事件，如外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、人民幣中間價(jià)逆周期因子和外匯存款準(zhǔn)備金率等宏觀審慎舉措，以緩解市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

國(guó)際貿(mào)易和跨境資本開放促進(jìn)了跨境人民幣和跨境外匯流動(dòng)，境內(nèi)外市場(chǎng)的外匯波動(dòng)差距不斷縮小。自2018年以來，圖一顯示境內(nèi)外人民幣的一個(gè)月ATM外匯期權(quán)隱含波動(dòng)率“差距大于2%”的情況已較為少見，這意味著境內(nèi)人民幣市場(chǎng)的外匯波動(dòng)已逐漸跟上境外人民幣市場(chǎng)的外匯波動(dòng)。參與外匯市場(chǎng)的企業(yè)和個(gè)人需要更好地適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)，并提高外匯風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力?？缇畴娚痰耐鈪R風(fēng)險(xiǎn)敞口取決于資金回款的時(shí)間差和跨境電商經(jīng)營(yíng)的國(guó)家地區(qū)。

傳統(tǒng)進(jìn)出口貿(mào)易蓬勃發(fā)展，跨境電商等新型外貿(mào)迅速成長(zhǎng)，加之金融市場(chǎng)的開放深化，都推動(dòng)了境內(nèi)外資金流動(dòng)，使國(guó)內(nèi)外的貿(mào)易和金融交流更為緊密。然而，國(guó)際政經(jīng)事件或黑天鵝事件難免會(huì)對(duì)本幣產(chǎn)生沖擊，增大外匯波動(dòng)率。近段時(shí)間，有三次國(guó)際事件對(duì)外匯波動(dòng)產(chǎn)生了較大影響，其幅度接近811匯改期間。分別是2019年8月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，2020年春節(jié)期間新冠肺炎疫情爆發(fā)，以及2020年11月美國(guó)總統(tǒng)大選。

我們將三個(gè)時(shí)期的匯率月度最大振幅進(jìn)行比較，可以直觀地看出國(guó)際事件對(duì)人民幣匯率的沖擊。在離岸市場(chǎng)，美元兌離岸人民幣在2019年8月振幅超過2000點(diǎn)，振幅達(dá)3.03%；2020年3月振幅同樣超過2000點(diǎn)，振幅達(dá)3.33%；2020年11月美國(guó)大選期間振幅約1400點(diǎn)，振幅達(dá)2.13%。HKMA的專題“剖析人民幣匯率波動(dòng)”研究指出，2019年8月的人民幣貶值主要源于市場(chǎng)情緒，而2020年上半年新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致的人民幣貶值，則是受到了負(fù)面的國(guó)內(nèi)沖擊及全球沖擊。

在岸市場(chǎng)同樣受到國(guó)際沖擊事件的影響，匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)。美元兌在岸人民幣在2019年8月振幅約2600點(diǎn)，振幅達(dá)3.76%；2020年3月振幅1800點(diǎn)，振幅達(dá)2.64%；2020年11月美國(guó)大選期間振幅約1300點(diǎn)，振幅達(dá)2.03%。跨境電商的成本除了運(yùn)營(yíng)、廣告引流、物流稅務(wù)、第三方服務(wù)商成本外，往往容易忽略一到兩個(gè)月后資金回款換回人民幣時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。若匯率走勢(shì)對(duì)電商不利，將導(dǎo)致利潤(rùn)大幅縮水。因此，跨境電商應(yīng)密切關(guān)注外匯市場(chǎng)及國(guó)際事件，合理安排外匯資金，并適當(dāng)運(yùn)用套期保值工具，以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

在匯率雙向波動(dòng)且彈性增大的情況下，企業(yè)需要有效管理外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以在相應(yīng)的外匯市場(chǎng)尋找套期保值工具或做好收付匯的資金流匹配，以減輕外匯波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在岸人民幣外匯市場(chǎng)，企業(yè)可選擇的套期保值工具有外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權(quán)，銀行或機(jī)構(gòu)通常要求客戶繳納保證金或扣減授信額度。在離岸人民幣外匯市場(chǎng)，客戶也可以選擇外匯遠(yuǎn)掉期、貨幣掉期和期權(quán)，并需要繳納保證金或扣減授信額度。此外，離岸人民幣套期保值工具中，客戶還可以交易海外交易所的人民幣期貨合約，如香港交易所、新加坡交易所、芝加哥商品交易所（CME）。相較于外匯遠(yuǎn)期等場(chǎng)外衍生品，交易所的人民幣期貨合約具有標(biāo)準(zhǔn)化合約的優(yōu)點(diǎn)，降低了機(jī)構(gòu)因客戶規(guī)模產(chǎn)生的價(jià)格歧視，且交易所價(jià)格連續(xù)、透明；但其缺點(diǎn)是缺少根據(jù)客戶現(xiàn)金流和交割期限的定制化服務(wù)，以及展期、提前交割及擇期交割的靈活性?？蛻粼谶x擇適合自身風(fēng)險(xiǎn)敞口和貿(mào)易體量的工具時(shí)，還需關(guān)注國(guó)際政經(jīng)事件對(duì)匯率的影響，例如近期的美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債計(jì)劃和加息計(jì)劃、美國(guó)政府債務(wù)上限、大宗商品漲價(jià)、德國(guó)大選等。

（編輯：林宇）

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