Shein的資本迷局：一場(chǎng)持續(xù)五年的上市馬拉松

2025年3月，跨境電商巨頭Shein突然關(guān)閉了位于新加坡總部的投資者關(guān)系部門。這個(gè)耐人尋味的舉動(dòng)，讓沉寂已久的上市傳聞再次成為全球財(cái)經(jīng)媒體的焦點(diǎn)。從2020年首次傳出IPO消息至今，這家神秘的中國(guó)企業(yè)已經(jīng)讓華爾街等待了整整五年。

估值過山車背后的隱秘博弈

時(shí)間倒回至2022年4月，Shein以1000億美元估值刷新跨境電商領(lǐng)域紀(jì)錄時(shí)，恐怕沒人料到這個(gè)數(shù)字會(huì)成為難以逾越的高峰。彼時(shí)紐約證券交易所的保薦人團(tuán)隊(duì)頻繁往來廣州番禺，創(chuàng)始人許仰天每周要接待三批投行代表。然而隨著美國(guó)SEC對(duì)中概股監(jiān)管趨嚴(yán)，以及歐盟《數(shù)字服務(wù)法》的落地，這艘快時(shí)尚巨輪不得不放緩了資本化進(jìn)程。

2023年爆發(fā)的供應(yīng)鏈危機(jī)成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Shein引以為傲的"實(shí)時(shí)時(shí)尚"模式遭遇重創(chuàng)，珠三角地區(qū)合作工廠的準(zhǔn)時(shí)交貨率從92%暴跌至67%。當(dāng)年第三季度，其GMV同比增速首次跌破50%，直接導(dǎo)致估值縮水至660億美元。投資機(jī)構(gòu)Greenwoods Capital的分析師李明陽(yáng)透露："當(dāng)時(shí)紅杉資本差點(diǎn)行使對(duì)賭條款，最終是中東主權(quán)基金及時(shí)注入的20億美元穩(wěn)住了局面。"

倫敦交易所的破局嘗試

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2024年夏天。英國(guó)財(cái)政大臣杰里米·亨特親自牽線，為Shein量身定制了"創(chuàng)新企業(yè)特別上市通道"。這個(gè)被稱作"倫敦版VIE"的方案，允許企業(yè)通過離岸架構(gòu)規(guī)避數(shù)據(jù)安全審查。據(jù)《金融時(shí)報(bào)》披露，為符合英國(guó)ESG標(biāo)準(zhǔn)，Shein不惜將300家核心供應(yīng)商的碳排放數(shù)據(jù)接入?yún)^(qū)塊鏈系統(tǒng)，僅碳足跡認(rèn)證就耗費(fèi)1.2億英鎊。

但這種妥協(xié)并未換來預(yù)期效果。英國(guó)時(shí)裝協(xié)會(huì)的抵制運(yùn)動(dòng)導(dǎo)致上市路演遇冷，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)率不足四成。更戲劇性的是，在路演最后一天，環(huán)保組織"地球之友"成員突襲會(huì)場(chǎng)，當(dāng)眾焚燒Shein衣物以示抗議。這段視頻在社交平臺(tái)瘋傳，直接導(dǎo)致公司不得不推遲原定于2024年11月的掛牌計(jì)劃。

暗流涌動(dòng)的替代方案

面對(duì)公開市場(chǎng)的重重阻礙，Shein開始探索曲線上市路徑。2025年1月，其與巴西零售集團(tuán)Grupo Soma達(dá)成換股協(xié)議，獲得后者旗下36%的實(shí)體門店資源。這被外界解讀為借殼上市的前奏，畢竟Grupo Soma本身就是圣保羅證券交易所的上市公司。不過這種"農(nóng)村包圍城市"的策略成效存疑——合并消息公布后，Grupo Soma股價(jià)反而下跌了11%。

更具想象力的方案來自中東。有消息稱Shein正與迪拜主權(quán)財(cái)富基金洽談SPAC合并，擬通過特殊目的收購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)快速上市。這種模式雖然能規(guī)避傳統(tǒng)IPO的繁瑣流程，但需要支付高達(dá)8%的殼資源費(fèi)用。值得玩味的是，阿布扎比投資局同期增持了Shein競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Zara母公司Inditex的股份，這或許預(yù)示著資本市場(chǎng)對(duì)快時(shí)尚行業(yè)的價(jià)值重估。

數(shù)據(jù)背后的行業(yè)變局

縱觀Shein的上市困局，本質(zhì)是跨境電商黃金時(shí)代的謝幕。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2025年全球在線服裝零售增速預(yù)計(jì)降至14.7%，較疫情前腰斬。更嚴(yán)峻的是，Temu、TikTok Shop等新興平臺(tái)正在用補(bǔ)貼戰(zhàn)蠶食市場(chǎng)份額。以美國(guó)市場(chǎng)為例，Shein的月活用戶數(shù)已從2023年峰值的4500萬下滑至3100萬，而Temu同期增長(zhǎng)了240%。

供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的弱化同樣致命。曾經(jīng)7天交付的"Shein速度"正在被Zara反超，后者通過墨西哥新建的智能工廠，將北美市場(chǎng)交貨周期縮短至5天。波士頓咨詢的報(bào)告顯示，2025年快時(shí)尚企業(yè)的平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)已壓縮到23天，這使得Shein的35天周轉(zhuǎn)率顯得不再耀眼。

創(chuàng)始人進(jìn)退維谷的戰(zhàn)略抉擇

許仰天最近在內(nèi)部會(huì)議上的發(fā)言頗值得玩味："我們要做好長(zhǎng)期價(jià)值投資的準(zhǔn)備。"這句話被解讀為暫緩上市的明確信號(hào)。事實(shí)上，Shein正在將資源向新興市場(chǎng)傾斜——投資5億美元擴(kuò)建的印度尼西亞智能倉(cāng)庫(kù)將于2025年Q4投入使用，非洲首個(gè)設(shè)計(jì)中心也落戶拉各斯。這些舉措雖然延緩了盈利進(jìn)程，卻為未來的資本故事增添了新素材。

不過，私募市場(chǎng)的耐心正在消磨殆盡。老虎環(huán)球基金已在二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)15%轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，DST Global更是完全退出股東名單。某不愿具名的風(fēng)投合伙人坦言："現(xiàn)在大家都在賭兩個(gè)可能——要么等來中美審計(jì)監(jiān)管破冰，要么期待亞馬遜發(fā)起收購(gòu)。"

跨境電商的資本覺醒

無論Shein最終是否上市，其五年來的資本化探索已然改寫行業(yè)規(guī)則。據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2025年跨境電商領(lǐng)域Pre-IPO輪次的平均估值倍數(shù)已從2020年的12.8倍降至6.4倍，投資者更關(guān)注可持續(xù)盈利能力而非GMV增速。這種轉(zhuǎn)變促使Anker、致歐科技等上市企業(yè)加速布局海外倉(cāng)，速賣通甚至開始試驗(yàn)"先享后付"的金融模式。

或許正如《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》最近的評(píng)論："Shein的上市馬拉松，本質(zhì)上是中國(guó)跨境電商從野蠻生長(zhǎng)到合規(guī)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代縮影。"當(dāng)資本盛宴的泡沫逐漸消散，真正考驗(yàn)企業(yè)的將是品牌價(jià)值、供應(yīng)鏈韌性以及跨文化運(yùn)營(yíng)能力。這場(chǎng)持續(xù)五年的資本博弈，或許才剛剛進(jìn)入最精彩的章節(jié)。